波動率報酬
除8月股市波動性急劇上升外，對於大多數資產類別而言，2024年與2023年一樣，是另一個波動性較低的年份。過去兩年，BCOM和彭博美國大型股總報酬指數（B500）的30天波動率平均低於13%。這些平均值比圖文說明2中看到的5年平均值低幾個百分點。7月布蘭特原油波動率跌至5年來的最低點。從歷史上看，當波動性像2022年那樣上升時，商品和股票的走勢會截然不同。當出現波動率時，商品價格往往劇增，股票價格則走低。有很多原因可以解釋為何這種情況也可能在2025年發生。過去兩年股市表現優於大盤，但仍有可能會打擊投資人情緒的潛在風險。如果報酬模擬2022年波動率上升時所看到的情況，配置到商品的多元化投資組合可能有助於抵禦金融風暴。當年股票下跌20%，而商品上漲16%。
尖峰供給
我們正在關注的新主題涉及商品市場最重要的驅動因素之一：供給。去年幾種主要商品都出現盈餘，價格下跌反映了這一點，尤其是穀物。由於美國作物豐收和庫存增加，玉米、大豆和小麥價格全年下跌。這些商品的價格可能已經探底，而低價通常會減低生產農作物的意願。從基本面來看，原油商品的供應量正持續增加。圖文說明3顯示2024年下半年的趨勢，其中供應是原油價格走勢的主要影響因素。石油市場分析師預測2025年產量將持續增加，這可能會繼續對能源價格造成壓力。但由於年初人們對原油的空頭預期已成為共識，如果出現與預期相反的情況且供應開始受到限制，油價可能會在2025年遇到拐點。美國的產量可能開始下降，OPEC+也可能更遵守既定的減產政策。
再通膨
我們之前概述的情境可能正在上演，未來通貨膨脹可能會再次加速。通膨雖已降溫，但在表象之下卻暗流湧動，甚至可能反彈走高。這十年（2020年代）的通膨率飆升，然後可能以與1970年代類似的方式假性降溫：當時通膨最初的走勢，在幾年後重新加速至之前峰值的兩倍。我們或許正處於類似的情況，因為美國經濟增長和美國消費者依然強勁，但聯準會在2024年卻三度降息。投資人不確定聯準會將如何應對即將公佈的經濟數據，以及他們近期對勞動力資料的關注是否會轉而對抗通膨。
在高通膨環境下，一些商品行業的表現往往優於其他產業。圖文說明4顯示，在BCOM的六個商品行業中，能源往往具有最高的通膨Beta係數（即：對通膨變化的敏感度）。近年來，其他行業的Beta係數都呈現小個位數百分比的正值，但貴金屬卻意外地呈現負值通膨Beta係數。這與使用黃金作為通膨避險工具的共識背道而馳。近期的發展已經證明，黃金的避險光環已不再。
關稅影響
在12月FOMC會議記者會上，聯準會主席表示該組織正在研究關稅可能影響通膨的方式。無論只是暗示會將關稅作為談判工具，還是真的發生，消費者都準備好應對可能出現的價格上漲。可能受到直接影響的進口商品類型，已在2024年第四季潛在關稅實施前進行囤貨。
在川普上一個總統任期中，貿易衝突影響了農業商品價格。 如果美國與主要貿易伙伴之間貿易差額發生變化，徵收額外關稅可能會再次影響這些商品的價格。圖文說明5顯示美國在全球的出口和進口情況。在出口方面，中國是美國食品和副產品出口最多的國家，2022年貿易總額為358億美元。從美國的進口來看，加拿大是美國最大的貿易夥伴，貿易額達427億美元，而墨西哥緊隨其後，達396億美元。中國、加拿大和墨西哥是與美國最大的農業貿易伙伴。現在解讀這些關稅政策的實施影響還為時過早，但今年穀物和牲畜波動率的可能性很高。
蹲越低跳越高
2024年，主要商品（例如：黃金、咖啡和可可）價格升值最多，而天然氣和穀物跌幅最大。黃金似乎有進一步上漲的動力，而白銀往往落後於金價走勢，但波動性更大。從1970年以來的價格走勢來看，咖啡和可可價格的上漲似乎被誇大了。可可價格最近的走勢前所未有，但我們在50年前就看到咖啡價格出現類似的飆升，目前咖啡價格已處於之前的峰值水平。接下來因近期咖啡價格飆升而受益的可能是糖。圖文說明6顯示這些軟性商品之前的峰值，往往在幾年內相繼出現，部分原因是它們本質上為互補商品。自1999年以來，糖價與咖啡的相關性比前25年高出20%以上，但今年糖價上漲的勢頭可能落後。咖啡和糖生長在相同的地區，巴西等地持續的惡劣天氣事件/乾旱可能會導致兩者今年價格上漲。
在這篇部落格中，我們2025年的主要商品主題將成為市場參與者爭論的話題，關注如何應對與2024年截然不同的一年。由於風險資產的定價符合非常樂觀的前景，波動性加劇的可能性升高。在經歷了長期的商品供應充足之後，2025年可能會出現庫存下降的拐點。通膨始終存在，在近期有所緩和之後，今年可能會進一步加劇。關稅尚不確定，但如果實施，主要商品市場將受到影響。最後，在一些商品行業和個別商品表現優異之後，與其互補的後起之秀的潛能將持續上升。
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