Por Mohamed El-Erian.

La montaña rusa de las acciones globales que hemos vivido en los últimos días me recordó tres lecciones que aprendí hace muchos años cuando era un inversionista en mercados emergentes. Bien comprendidos y aplicados, estos preceptos pueden convertir las inestables oleadas de volatilidad en oportunidades a más largo plazo. Los largos períodos de calma en el mercado crean las condiciones técnicas para pozos de aire violentos. Hasta la semana pasada, la característica más distintiva de muchos segmentos del mercado fue la volatilidad históricamente baja, tanto implícita como realizada.

Aunque este acontecimiento fue atribuido ampliamente a varias razones económicas y corporativas (incluida la convergencia de las tasas de inflación en todo el mundo, el eterno apoyo de los bancos centrales, así como balances saludables y crecimiento sincronizado), una determinante importante fue el condicionamiento de la base de inversores a creer que cada caída se había convertido en una oportunidad de compra, una estrategia de inversión simple que ha demostrado ser muy lucrativa durante los últimos años.

Cuanto más creían los inversores, mayor era la disposición a “comprar la caída”. Con el tiempo, la frecuencia, duración y gravedad de la los descensos disminuyeron significativamente. Eso reforzó el comportamiento aún más.
El economista Hyman Minsky tuvo mucho que decir sobre el fenómeno de la estabilidad prolongada que genera complacencia como precursor de la inestabilidad. Este fenómeno se ve reforzado por las ideas de las finanzas conductuales y puede llevar a los mercados a adoptar paradigmas que finalmente resultan ser insostenibles y perjudiciales (como la idea de hace más de una década de que la formulación de políticas había superado totalmente el ciclo económico y la noción de que la volatilidad había sido eliminada o excluida del sistema financiero). Las llamadas “crowded trades” (operaciones multitudinarias en las que un gran número de inversores tienen una posición, ya sea larga o corta) pueden ser mucho más inestables de lo que la mayoría de los inversores esperan.

Este fue el caso esta semana con lo que se conoce como las operaciones de “short volatility”, tomar posiciones cortas en volatilidad, que vienen en muchas formas.

Algunas fueron explícitas, como la compra de productos que devuelven el inverso de un índice de volatilidad como el VIX. Otras fueron construidas a través de combinaciones de opciones de venta (puts) y opciones de compra (calls) en mercados de derivados. Otras incluso estaban implícitas en algunos de los posicionamientos extremos entre los inversionistas institucionales, como asumir una gran exposición fuera del índice de referencia en valores de alto rendimiento y en ciertos segmentos de mercados emergentes. Y todo esto refleja una voluntad de los inversores a renunciar a una cantidad inusual de liquidez, y hacerlo a la vez que reciben una pequeña compensación en relación con la historia.

Inicialmente, estas transacciones se volvieron más y más estables, y generosamente fructíferas, conforme más inversores y operadores las adoptaban. Esto hizo que el posicionamiento opuesto –tomar posiciones largas en volatilidad, o “long volatility”– fuera muy costoso de mantener. Con eso, la observación de John Maynard Keynes resultó ser correcta: “La sabiduría mundana enseña que para la reputación es mejor errar convencionalmente que tener éxito de manera no convencional”.

Bajo tales condiciones, no debería sorprender que la reversión de las “crowded trades” pueda ser extremadamente inquietante para la totalidad de los mercados. La brecha de precios es menor, la liquidez se erosiona y quienes se encuentran en apuros luchan por obtener coberturas indirectas, con lo imperfectas que puedan ser. Durante la turbulencia del mercado, la diferenciación de los inversionistas da paso a la acción indiscriminada. Como lo explica la teoría del “mercado de los limones” planteada por George Akerlof, y por el trabajo de los Premios Nobel Michael Spence y Joseph Stiglitz, se vuelve muy difícil señalar “calidad” cuando el contexto es extremadamente ruidoso y la volatilidad es inquietante. En ventas generalizadas violentas en el mercado, incluso los nombres sólidos se tratan inicialmente como “limones”. Entonces, siempre que los inversores puedan suscribir la volatilidad, llega lo mejor de todas las gangas del mercado: recoger a precios bajos acciones y bonos emitidos por entidades fundamentalmente sólidas, tanto privadas como públicas, con balances sólidos, deudas limitadas y perspectivas de crecimiento favorables.

Las tres lecciones son pertinentes para los recientes movimientos del mercado, que han sido impulsados técnicamente, y no por fundamentos económicos y corporativos. De hecho, estos giros ocurrieron en el contexto de fundamentos que mejoraban, no que se deterioraban. Y han servido para cerrar parcialmente la brecha entre los precios elevados de los activos y lo que habían sido fundamentos más lentos.

La agitación del mercado probablemente conducirá a un restablecimiento más sano del condicionamiento de los inversionistas y, es de esperar, mayor respeto por la volatilidad y la importancia de una valoración adecuada de la liquidez. Después de todo, como observó Warren Buffett, “solo cuando la marea baja, descubres quién ha estado nadando desnudo”.

Esta columna no necesariamente refleja la opinión de la junta editorial o de Bloomberg LP y sus dueños.

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